本刊特約記者 黃張凱 王浩 王文貝／文

　　長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)美電器(00493.HK)憑借其壟斷性的渠道優(yōu)勢(shì)，拖占供應(yīng)商貨款，并將如此“融資”得來(lái)的巨額占款用于自己的渠道擴(kuò)張，進(jìn)一步增強(qiáng)其渠道優(yōu)勢(shì)。以此循環(huán)，不斷強(qiáng)化在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力，形成了其特有的“類(lèi)金融”商業(yè)模式。

　　不過(guò)，在電子商務(wù)等商業(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng)中，以快速擴(kuò)張著稱(chēng)的國(guó)美電器逐漸放緩，曾因國(guó)美電器高速擴(kuò)張而愿意犧牲回款速度來(lái)獲取銷(xiāo)售額增長(zhǎng)的供應(yīng)商變得猶豫，國(guó)美電器“類(lèi)金融”模式受到挑戰(zhàn)。而意識(shí)到這一點(diǎn)的國(guó)美電器即使轉(zhuǎn)型也不容易。

　　特有的“類(lèi)金融”模式

　　國(guó)美的高速擴(kuò)張對(duì)“類(lèi)金融”商業(yè)模式極為依賴(lài)。以2010年為例，國(guó)美電器的應(yīng)付賬款占國(guó)美電器總負(fù)債的78.7%，占總資產(chǎn)的46.7%，長(zhǎng)期負(fù)債只占較小部分。應(yīng)付賬款和利潤(rùn)呈現(xiàn)出極強(qiáng)的高度相關(guān)，應(yīng)付賬款的增長(zhǎng)推動(dòng)了店面數(shù)量的增加，進(jìn)而又帶動(dòng)了利潤(rùn)的增長(zhǎng)(如圖1、圖2所示)。

　　對(duì)比同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，國(guó)美電器對(duì)該融資模式的依賴(lài)性更為嚴(yán)重，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)水平：2005年至2010年間，國(guó)美電器的平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)130天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出蘇寧電器(002024,股吧)(002024.SZ)的85天和百思買(mǎi)(NYSE:BBY)的49天(蘇寧電器的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年上升，2010年已達(dá)120天)。同期國(guó)美電器的應(yīng)付賬款占利潤(rùn)的比例高達(dá)36%，高于蘇寧電器的22%和百思買(mǎi)的11%。

　　以上數(shù)據(jù)可看出，國(guó)美電器的商業(yè)模式中，應(yīng)付賬款占據(jù)著極為核心的地位。強(qiáng)大的渠道使得國(guó)美電器能夠通過(guò)占款的方式獲得廉價(jià)的資金，低成本的融資支持使得國(guó)美電器得以高速擴(kuò)張，而國(guó)美電器的高速擴(kuò)張帶來(lái)的銷(xiāo)售提升又使得供應(yīng)商愿意為國(guó)美電器輸血。這種類(lèi)金融模式依賴(lài)于兩大要素：1.供應(yīng)商的配合；2.較高的銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率。然而，國(guó)美電器的商業(yè)模式面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　來(lái)自供應(yīng)商的壓力

　　國(guó)美電器的前兩大供應(yīng)商海爾和美的，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)者格力。

　　其中美的的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期徘徊在10%-15%之間；而自2008年以來(lái)，海爾的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從44.3%下降到29.4%。國(guó)美電器對(duì)供應(yīng)商的擠榨使美的和海爾滯壓了大量的資本金，在周轉(zhuǎn)效率上明顯低于格力。

　　如果說(shuō)國(guó)美電器過(guò)去的高速擴(kuò)張使得供應(yīng)商愿意犧牲回款速度來(lái)獲取銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)，那么一旦國(guó)美電器的擴(kuò)張速度放緩，供應(yīng)商的犧牲將得不償失。

　　不斷下滑的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率使得供應(yīng)商有充分的動(dòng)機(jī)尋求替代渠道。

　　在一線市場(chǎng)，電子商務(wù)正在吸引供應(yīng)商的注意：電子商務(wù)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率幾乎為國(guó)美電器的兩倍，而利潤(rùn)率卻高達(dá)4%-8%(傳統(tǒng)渠道為1%左右)。而在二三線市場(chǎng)，各大供應(yīng)商正在積極興建自己的直營(yíng)專(zhuān)賣(mài)店，努力在這片有待開(kāi)發(fā)的廣闊市場(chǎng)上搶先建立起屬于自己的銷(xiāo)售渠道，以格力為代表的企業(yè)專(zhuān)賣(mài)店系統(tǒng)目前已具一定規(guī)模。

　　二三線市場(chǎng)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)

　　面對(duì)日趨飽和的一線市場(chǎng)，國(guó)美電器在新的五年戰(zhàn)略計(jì)劃中，將二三線市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略定為重中之重。然而國(guó)美電器特殊的商業(yè)模式，又為這一雄心勃勃的戰(zhàn)略計(jì)劃埋下了兩個(gè)嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，根據(jù)國(guó)美電器公布的二三線市場(chǎng)擴(kuò)張規(guī)劃計(jì)算，擴(kuò)張將引起巨額資本需求。如果國(guó)美電器繼續(xù)依靠“類(lèi)金融”模式中的供應(yīng)商融資，應(yīng)付賬款周期的維持將顯得極為敏感和重要。

　　根據(jù)我們的測(cè)算，若國(guó)美電器當(dāng)前的應(yīng)付賬款周期降低到其競(jìng)爭(zhēng)者蘇寧電器2010年的水平(120天)，或降低至行業(yè)平均水平(110天)，每新開(kāi)設(shè)一家門(mén)店都將會(huì)產(chǎn)生極為嚴(yán)重的資本缺口，如圖3所示。

　　其次，相比于一線市場(chǎng)，成本更高的二三線市場(chǎng)的單位店面銷(xiāo)售額要更低，盈利水平的下降將加重資本赤字的壓力。不僅如此，二三線市場(chǎng)的存貨銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率更慢，這對(duì)國(guó)美電器的“類(lèi)金融”商業(yè)模式是致命的，意味著其現(xiàn)金循環(huán)周期縮短，無(wú)法像過(guò)去一樣自如的用供應(yīng)商占款來(lái)進(jìn)行投資，而這同樣將加劇國(guó)美電器的資金饑渴。

　　電子商務(wù)兩難抉擇

　　雖然面對(duì)電商的沖擊，傳統(tǒng)零售商紛紛開(kāi)始從事自己的網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售，在國(guó)美電器的五年戰(zhàn)略中，被寄予厚望的第二大戰(zhàn)略重點(diǎn)也是電子商務(wù)，但是國(guó)美電器電子商務(wù)的前途令人擔(dān)憂。

　　歷史數(shù)據(jù)表明，已經(jīng)擁有大規(guī)模實(shí)體店面的傳統(tǒng)零售商，在發(fā)展電子商務(wù)的時(shí)候，往往存在著“左手倒右手”的尷尬局面，即：實(shí)體店面與電子商務(wù)互相爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。

　　而對(duì)于國(guó)美電器，電子商務(wù)不僅存在著“左手倒右手”的問(wèn)題，還存在著拉低應(yīng)付賬款周期的問(wèn)題。

　　電子商務(wù)行業(yè)的應(yīng)付賬款周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)美電器當(dāng)前水平。正如之前的分析，國(guó)美電器二三線市場(chǎng)擴(kuò)張產(chǎn)生的資本需求對(duì)應(yīng)付賬款周期的變動(dòng)是極為敏感的，僅僅在當(dāng)前的水平下降10天就足以產(chǎn)生數(shù)億元的資本缺口；若國(guó)美電器的發(fā)展倚靠電子商務(wù)，將應(yīng)付賬款周期降低至行業(yè)水平，則需要降低足足70-80天，若如此，國(guó)美電器“類(lèi)金融”商業(yè)模式將面臨毀滅性沖擊。而如果國(guó)美電器在電子商務(wù)中堅(jiān)持目前130天左右的付款周期，那么供應(yīng)商將更傾向于京東商城等專(zhuān)業(yè)網(wǎng)上銷(xiāo)售渠道，進(jìn)而瓦解國(guó)美電器的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)。

　　“類(lèi)金融”模式轉(zhuǎn)型之痛

　　那么，國(guó)美電器減輕來(lái)自供應(yīng)商的“融資”，轉(zhuǎn)向其他融資方式可以嗎？答案是否定的。

　　以成本最低的銀行貸款為例，2010年國(guó)美電器欠供應(yīng)商的應(yīng)付賬款為170億元，這筆拖欠供應(yīng)商的賬款無(wú)利息，無(wú)抵押擔(dān)保。若將這筆巨額資本以銀行貸款獲取，假設(shè)利息為一年期基準(zhǔn)利率6.56%，僅直接產(chǎn)生的利息成本就高達(dá)11.15億元，占其2010年年度經(jīng)營(yíng)總利潤(rùn)的40%以上。

　　如果高速擴(kuò)張失去了金融支持，那么國(guó)美電器只能走提高單店利潤(rùn)之路。在前董事局主席陳曉統(tǒng)治下，國(guó)美電器2009年單店利潤(rùn)達(dá)196.45萬(wàn)元，較2008年的122.02萬(wàn)元增長(zhǎng)61%。不過(guò)在看似靚麗的數(shù)字背后，是當(dāng)年國(guó)美門(mén)店數(shù)量從年初的859家減少至726家。關(guān)閉經(jīng)營(yíng)不善的門(mén)店有兩個(gè)好處：一是降低成本，二是將顧客集中到剩下的門(mén)店。然而靠關(guān)店來(lái)提高單店利潤(rùn)是無(wú)法持續(xù)的，一方面成本的降低是有限度的；另一方面銷(xiāo)售總額如果失去速度，將進(jìn)一步失去供應(yīng)商的忠誠(chéng)。(來(lái)源：《證券市場(chǎng)周刊》）