就拿最近的事舉例。紅杉手上有三張牌：唯品會、聚美優品和樂蜂網。其中，唯品會已在美國上市，聚美優品和樂蜂同為化妝品銷售。但聚美優品的銷售規模更大，于是將銷售規模小的賣給已上市的唯品會，使得唯品會在二級市場的公允市值提升，而后，聚美優品再參照唯品會的市值上市要價。

而也為了說服樂蜂網創始人李靜將樂蜂賣給唯品會，紅杉做出了一個謀劃。就是，將樂蜂網進行分拆，分拆為自有品牌部分和代理渠道部分，而后將代理渠道的業務賣給唯品會。

這個分拆謀劃真是一步妙棋。沒有這個分拆，紅杉的整個“局”就很難進行下去。

一是，唯品會沒有那么大的吞吐量來買下整個樂蜂。據財報，2013年Q3，唯品會現金流及其等價物為2.79億美金。而整個樂蜂2013年銷售額不到4-5億美金。如果將絕大部分現金流花出去，再貼上部分股權，不僅加大了交易復雜度，也加大了收購后的整合難度。這樣就容易對唯品會的資本市場估值造成短期的負面影響，反而適得其反。

二是，唯品會需要的也正是化妝品品類的渠道業務。唯品會的主業從服飾品類的特賣模式開始，但唯品會也需要為未來的規模擴張布局。但擴張有兩種模式，一種是在服飾領域縱向擴張，從特賣模式，向B2C以及自主品牌延伸；另一種是橫向擴張，從服飾特賣，向其它品類的特賣延伸。但從唯品會的現有供應鏈特點和基因來講，很難做到第一種方向的擴張。

紅杉給唯品會兜售的“故事”是：從以服飾為軸心，向以大Fashion領域為軸心擴張，而不變的是，依然以“特賣”為核心模式，選擇行業毛利率高、庫存周轉快的品類。

因此，唯品會就去買樂蜂的渠道業務就好了，因為唯品會需要的就是樂蜂在化妝品代理業務上的供應鏈資源、供應鏈客戶和供應鏈團隊。這樣分拆之后，購買標的更加精準，體量又瘦身了，便于收購。

三是，對于樂蜂來說，最大的價值本來就在于自有品牌。樂蜂網CEO王立成此前多次向媒體灌輸，樂蜂網不同于其它代理模式的化妝品網站，如果以化妝品網站作為競爭對手，那容易誤導樂蜂網的戰略方向。

樂蜂網從一開始的戰略思想就是：通過代理渠道模式來吸引流量，然后再把流量最大限度的轉化到自有品牌的購買上。因為代理模式所搭建的平臺，其商品多為知名品牌，SKU數量也大，能夠給樂蜂帶來大量的長尾搜索詞匯，所以代理平臺模式對引流是有較大幫助的。

此外，渠道代理業務在前期肯定是規模取勝而不是利潤取勝，尤其是在競爭激烈的國內市場環境。根據樂蜂給出的數據，其代理業務的毛利率在15%-20%，而自有品牌的毛利率在60%左右。相對于自有品牌，樂蜂的代理業務是虧損的。

對于樂蜂來說，與其在代理業務上做不過聚美優品（根據陳歐的說法，聚美優品2013年銷售額在60億元；而樂蜂整體是20-30億，其中代理業務的銷售額是12-18億），而且還陷入虧損，不如把這部分虧損的業務賣了，讓它在唯品會的資源推動下發展，而樂蜂自身用獲得的大量現金流去講自己的故事。

紅杉給樂蜂兜售的“故事”是什么？結合創始人李靜的傳媒資源優勢，搭建“自有品牌孵化平臺+社區”模式。

目前，自有品牌的銷售額已占到整個樂蜂的40%左右。而在移動端，自有品牌的銷售占比更是超過了40%。而樂蜂的自有品牌又包括化妝品和保健品，其中化妝品占60%-65%。

樂蜂的自有品牌又分為三層。一是，明星演藝人員，如李靜、謝娜等在該平臺打造的自有品牌；二是，專家達人，如小P老師這樣的美容界專業人士；三是，草根達人，喜歡美容，對化妝品有經驗，且在互聯網各種垂直社區表現活躍的人。

這個模式就有如淘寶平臺與淘品牌的關系。

而針對草根達人這一塊，他們不僅可以當淘賣家這樣的角色，也可以充當美麗說、蘑菇街社區里的那種靠 “淘寶客” CPS返點生存的角色，并充當社區的活躍分子。而社區包括：資訊、試用報告、美妝展示等。此外，在草根達人社區這一塊，也可以接入自有品牌之外的其它品牌，來為以后的開放平臺做基礎，不過這一塊就不是B2C銷售了，而是導購模式。

此外，減輕代理負擔后，李靜的自有品牌團隊也便于在移動領域發力。目前，移動訂單占樂蜂總訂單的13%-15%，且過半訂單來自自有品牌。

如此來看，紅杉布的局很好，將樂蜂分拆、再出售這一步很妙。從股價表現來看，唯品會的市值已從59億美元漲到65億美元。消息公布前一天的上漲幅度已遠遠高于消息公布后部分短期投資者的套利賣出幅度。

而你可以發現，聚美優品的上市估值完全是對著唯品會來的。聚美優品擬上市融資6億美元，如果以行業平均的發行20%股權來看，聚美優品IPO市值可能達到30億美元。

這30億不是沒有根據。唯品會預計2013年Q4的營收為5.8-5.9億美元，由此來看，唯品會2013年全年營收16.29億美元（3.1+3.5+3.84+5.85=16.29）。而陳歐曾說，聚美優品2013年營收在60-100億人民幣，即10-16億美元。

如果以相同的市銷率來看，以10億（即60億人民幣）美元作為聚美優品在2013年銷售額，以唯品會在年前的50億美元市值作為標準，聚美優品的上市估值在30.7億美元。

{而如果以相同的市盈率來看，聚美優品在整個2013年的凈利潤為4142.5萬美元（2012年Q4，凈利潤率為2.1%；2013年Q3，凈利潤率為3%；2013年Q2，凈利潤率為2.5%；往往Q4的利潤率比Q3和Q2都低，取2.5%作為Q4的利潤率吧，2013年唯品會凈利潤為4142.5萬美元），而陳歐說聚美優品在2013年盈利約1億美元，那聚美優品的上市估值將比唯品會還高。不過，聚美優品真有1億美元的凈利潤么？？個人認為是1億人民幣還差不多，如果是1億人民幣，聚美優品的市值在20億美元以上。}

聚美優品也試圖做出與唯品會類似的財報結構。這得益于，聚美優品和唯品會都是特賣模式，都是高庫存周轉率，都是相近的毛利率行業，只不過一個是化妝品，一個是服飾。可以看到，陳歐說，聚美優品的毛利率為20%-30%，而唯品會的毛利率為24%。如果聚美優品的凈利潤為1億人民幣，那么它的凈利潤率為1.7%，唯品會2013年的整體凈利潤率為2.5%，略高。

此外，我是以唯品會在50億美元的市值時計算的聚美優品估值，隨著唯品會的水漲船高，聚美優品的市場價格也會隨之上漲。即使不是一一映射，也能看出聚美優品的投資方和券商已有足夠的信心拿它和唯品會對應。而也將于今年上市的京東可不是這樣。當然，這有京東的券商不同的考慮，以及京東與唯品會業務模式的不同。

不過，即便紅杉的“局”布得很妙，但我對唯品會所收購的樂蜂分拆后的資產在業務整合上表示懷疑。

樂蜂的代理渠道業務一年營收額在12-18億元，合2-3億美金。而唯品會對這部分業務的估值是1.5億美元（1.125/75%=1.5），這個估值可能已將債務和虧損部分計入了，也可能合約還包括唯品會對樂蜂在流量和資源上的支持沒有變向計入到現金部分內。

總而言之，這相當于唯品會以“平價”把樂蜂的渠道業務從李靜手上接了過來，而李靜的創始團隊股東套利出走。而留下的25%股份可能包括樂蜂原有股東紅杉、寬帶基金和中金這三個樂蜂原有股東的。因為這種“平價”價格除非VC們傻了才會出手。而未來，唯品會可能再通過購買這部分股份來讓VC套現，或者拿著唯品會的股票也挺好。

為什么說如果是VC套利，除非VC傻了呢？因為，2012年4月，中金和寬帶資本聯合注資樂蜂4000萬美元，這也是樂蜂此前一輪的融資。如果按照通常的20%股份出讓比例計算，這一輪樂蜂的估值為2億美元，對占60%的代理渠道業務就是1.2億美元，如果現在1.5億美元估值賣出去，基本沒賺錢啊。那沒賺錢，為什么要同意通過分拆出售而套利呢？因此，極有可能是李靜的團隊套現。

那么話說回來了。唯品會本身就有化妝品業務，但這塊是新業務，做的不強。唯品會需要的是樂蜂在化妝品代理業務上的供應鏈資源、供應鏈客戶和供應鏈團隊。但代理渠道業務，本來就是一個臟累活，一個缺少創始人靈魂的團隊，怎么去和一個即將上市的有創始人精神的聚美優品去拼呢？

有可能，聚美優品的下一步就是去同在北京的樂蜂網渠道業務部門挖人。

有人說，唯品會對樂蜂渠道業務的并購是在阻擊聚美優品上市。可能唯品會自己會這么想，但從過往來看，這種通過收購一個新業務來阻擊一個已是優勢業務的行為從來就不能重挫對方的上市定價，反而造成的結果是，自己的市值提升了，對方按照自己的市值和銷售額對比，也提升了定價。

但如果把時間軸放得更為長遠，在聚美優品上市2-3年后，其與唯品會必有更為激烈的直接對撞。二者出于品類的擴張將使得雙方的業務線出現更大面積的重疊。這也許將上演國內特賣平臺兩大巨頭的電商之戰。